联讯策略:从历次降息周期看大类资产配置

作者: 未知 来源: 网络 2019-11-27 10:18:48

资料来源:李翀·时轮

核心观点:随着美国和欧元区两大经济体的加入,新兴市场国家发起的“抗衰退”降息浪潮进一步加强。本文通过回顾美联储在过去40年经历的六轮降息中股票、外汇、债券、大宗等大型资产的表现,试图为新一轮降息中投资者的资产配置提供一些参考。

新一轮全球降息浪潮

自2019年初以来,全球范围内的降息大幅增加,30多个国家或地区的央行宣布不同程度的降息。本轮降息是在全球经济增长放缓、贸易摩擦升级、民粹主义抬头以及地缘政治冲突等各种风险事件频繁发生的背景下进行的。自2017年第四季度以来,全球主要经济体的pmi增长率大幅下降,尤其是欧元区和新兴市场。随着美国和欧元区两大经济体的加入,新兴市场国家发起的“抗衰退”降息浪潮进一步加强。

美联储降息周期中主要资产的表现

回顾过去40年,美联储普遍经历了6个降息周期,相应的宏观背景更常见于经济增长放缓甚至倒退阶段。与此同时,大多数周期往往伴随着地缘政治摩擦等外部事件。

通过比较美联储先前降息期间主要资产的表现,我们得出以下结论:

1.黄金>股票市场>原油。美元疲软加上对冲基金直接受益于黄金。在经济压力和需求疲软时期,以原油为代表的工业需求出现大幅调整。

2.日经指数的整体表现最差。与新兴市场和欧洲市场相比,美国股市在早期遭受了更大的跌幅。然而,随着降息的进展,美股企稳回升,后期表现更为强劲。这背后的逻辑可能在于,随着降息的蔓延,美国和其他市场之间的利差已经缩小。此外,降息对刺激美国经济更有效。

3.表明美国衰退风险上升的指数——美国2年期和10年期国债收益率曲线上下颠倒,几乎同步或甚至早于美联储的降息点。在每一次降息周期中,10年期美国国债的利率——2年期美国国债的利率都有所扩大,受益于短期国债。

4.降息之初,美元相对强势,但随后大幅贬值。欧元和日元在降息周期表现出对冲性质。我们认为,相关汇率的表现仍与美联储、欧洲央行和日本银行的货币宽松政策有关。

美联储降息对a股意味着什么?

美联储有三种方法降低a股利率:

1.美联储降息将有利于美国股市,并增强全球风险偏好。外资的长期持续流入是可以预期的。(全球风险偏好的上升、美国股市的提振以及人民币汇率的走强,都将有助于提升外资流入a股的规模和速度);

2.全球降息浪潮的加剧更有利于国内宽松空间的进一步开放。事实上,在过去40年里,中国央行降息的背景几乎是在美联储货币政策的宽松周期中。

3.降息表明美国经济或全球经济正面临相当大的下行压力。鉴于全球经济增长的内生动力减弱和对债务的依赖日益增加,当前经济对利率变化也越来越敏感,这可能再次迫使货币政策放松。

总体而言,欧洲央行降息并重启量化宽松。美联储在9月份再次降息。全球降息浪潮已经深入发展。尽管9月份一年期lpr利率仅略有下调,低于市场预期,但考虑到下调有利于降低银行资本成本,如果未来国内通胀风险得到控制,预计国内宏观政策将进一步放开。

投资策略:围绕“弱周期”和“稳定增长”布局

过去的数据显示,在此前所有央行降息后,a股将有一个大市场。也许晚了,但从不缺席。从市场演变的角度来看,如果货币政策完全改变,市场的短期犹豫预期会随着政策的自由化而逐渐消散。在行业配置方面,非银行金融部门在2012年和2014年首次降息后处于领先地位。医药和生物行业表现稳定,在经济衰退过程中具有明显的抗跌特性。与基础设施建设相关的建筑材料、建筑装饰和公用事业也受益于积极的宏观经济政策。2009年,汽车和家电行业等相关政策受益部门充分受益于"汽车下乡"和"家电下乡"等政策的推广。国防、军事和媒体部门更加灵活,在此前的降息周期中表现更好。尽管房地产行业在前一轮降息周期中处于相对较高的领先地位,但考虑到当前“房不投机”的高压局面,本轮房地产市场可能并不存在。

风险提示:国内通胀风险上升,宏观经济政策自由化低于预期

以下是身体部位

一、新一轮全球降息浪潮

自2019年初以来,全球范围内的降息大幅增加,30多个国家或地区的央行宣布不同程度的降息。本轮降息是在全球经济增长放缓、贸易摩擦升级、民粹主义抬头以及地缘政治冲突等各种风险事件频繁发生的背景下进行的。国际货币基金组织(imf)的数据显示,对全球贸易的担忧已达到前几十年峰值的近10倍,今年可能会将全球经济增长率降低约0.75个百分点。自2017年第四季度以来,全球主要经济体的pmi增长率大幅下降,尤其是欧元区和新兴市场。其中,中国香港的采购经理人指数8月份跌至40.8,为2009年2月以来的最低水平。德国制造业采购经理人指数降至43.5,为2012年欧洲债务危机以来的最低水平。2019年8月,美国制造业采购经理人指数最终值为49.1,为2009年金融危机以来的最低值。

从今年年初以来的主要降息机构来看,新兴市场国家率先开始降息。今年1月,加纳央行将利率下调100个基点至16%。此后,印度、埃及、乌克兰、新西兰、澳大利亚、韩国等国的央行都加入了降息阵营。其中,大幅降息的印度自2月7日以来已四次降息,基金利率下调110个基点。我们认为,这主要是由于新兴市场国家的工业和技术竞争力弱、内生增长势头不足以及对外国的依赖程度较高。在当前世界经济增长放缓和国际贸易环境恶化的宏观背景下,新兴市场经济体受到的负面影响更早、更大。

市场显然更关心美联储和欧洲央行的行动。7月,美联储首次将利率下调25个基点,并表示将于8月1日结束加息,比原计划提前两个月。美联储降息的当天,巴西宣布降息50个基点。那个月,大多数国家也纷纷效仿。

9月19日,美联储如期再次降息25个基点。虽然有很大的差异,但考虑到美联储未来降息预计将推动美元贬值,改善其利率环境,这符合美国白宫的政治要求,预计今年将再次降息。

9月12日,欧洲央行还推出了“降息量化宽松”的组合,超出了市场预期。随着美国和欧元区两大经济体相继启动降息模式,在全球经济下行增长的背景下,未来可能会有更多的主要央行加入当前的降息浪潮,全球宽松的主旋律有望进一步加强。

第二,美联储降息之初主要资产的表现。

回顾过去40年,美联储通常经历了六个降息周期,如图4阴影部分所示。通过比较美联储以往降息周期中股票、外汇、债券和大规模资产的表现,试图为新一轮降息浪潮到来时投资者配置大规模资产提供一些参考。

(一)美联储降息的宏观背景

美联储降息的宏观背景或多或少显示出经济增长放缓甚至衰退、通货膨胀下降(1987-1988年除外)和就业疲软的迹象。此外,大多数周期都伴随着外部冲击,如海湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体以及1980年代末至1990年代初的其他事件、1997年的亚洲金融危机、2001年的“911事件”和2008年的美国次贷危机。

(2)主要资产在降息周期的表现

为了比较以往降息周期中主要资产的表现,我们主要观察了降息初期(第一次降息后的第一季度)和整个降息期(从第一次降息到最后一次降息落地)一些代表性指标的变化。

查看历史数据后,大类资产的性能显示以下规则:

1.黄金>;股票市场>;原油;

2.美国股市前期大幅下跌,随着降息的推进而反弹并趋于稳定。新兴市场和欧洲股市在后期表现相对疲弱,而日本股市表现最弱。

3.在降息周期中,10年期美国国债利率——2年期美国国债利率有所扩大,受益于短期国债;

4.降息之初,美元相对强势,但随后美元贬值加剧。欧元和日元在降息周期具有套期保值功能。

(1)股市:美国股市反弹,日经225指数最弱

纵观美联储六次降息的开始,几乎所有美国股票都显示出一轮重大调整。降息之初,美国股市上涨的可能性只有33%。随着降息的推进,在整个降息周期中,美国股市上涨的概率可以达到50%。这可能在一定程度上解释了降息对美股走势有一定的刺激作用,但在后两轮中刺激程度明显减弱,S&P 500在后两轮降息周期中的年回报率分别为-11.17%和-32.31%。

美联储降息之初,欧洲股市和新兴市场股市表现好于美国股市,降息之初的中位收益率可能为正。然而,随着美联储降息的进展,上述两个指数双双回落,摩根士丹利资本国际新兴市场(msci Emerging Markets)和摩根士丹利资本国际欧洲指数(msci Europe Index)的年中值收益率分别跌至-3.26%和-8.42%。日经225指数在降息开始时已经疲软,是整个降息周期中表现最差的,年收益率中位数为-13.89%。

这背后的逻辑可能是,不同经济体降息周期的不同起点将导致略有不同的早期回报。然而,随着全球降息浪潮的蔓延,美国和新兴市场之间的利差已经缩小。同时,降息在刺激美国经济方面相对更有效,美国股市在后期往往表现优于其他市场。

(2)美国债务:短期国债占主导地位

以10年期国债为代表的美国长期国债收益率总体呈下降趋势。一个表明美国衰退风险增加的指标——美国2年期和10年期国债的上下颠倒收益率曲线几乎同步,甚至早于美联储的降息点(注:并非每次降息都是上下颠倒的,但每次上下颠倒后都会随之降息)。

在所有的降息周期中,10年期美国国债的利率一直在扩大——2年期美国国债的利率。原因是短期国债收益率受货币政策影响较大,跌幅较大,而长期国债收益率受影响较小,跌幅较小。数据显示,10年期美国国债利率的年收益率中位数为-10.64%。从这个角度来看,短期国债在降息周期中相对占主导地位。

(3)外汇:欧元>;日元>;美元

欧元表现最佳。在降息之初,欧元对美元的优势开始显现。随着美联储加快降息,欧元对美元的升值进一步扩大。

作为避险资产,日元在降息之初表现不佳,但随着美元贬值,日元在美联储降息周期中保持相对强势。

降息之初,美元仍相对走强,但随着降息次数的增加,美元指数的跌幅扩大,美元贬值。

相关汇率的波动仍与美联储、欧洲央行和日本银行的货币宽松政策有关。如果欧洲央行和日本央行的宽松空间小于美联储,欧元和日元可能会被动升值,推低美元。

(4)黄金逆势升值,原油疲软

在降息期间,黄金逆趋势升值。一方面,美元疲软直接受益于黄金;另一方面,降息周期几乎总是伴随着经济危机,资本很有可能涌入黄金等避险资产。

在降息的开始或中后期,原油价格疲软。由于降息通常意味着经济压力和需求疲软,以原油为代表的工业需求出现大幅调整。

第三,美联储降息对a股意味着什么?

(一)美联储下调了三个传导渠道的a股利率

美联储的降息对a股产生了深远的影响。我们认为主要有以下三种传输渠道:

1.第一种方法是美联储降息,让美国股市受益,增强全球风险偏好,让外资能够在中长期继续流动。根据美联储给出的前瞻性指引,目前的美国股市并没有完全反映未来的降息,这意味着美国股市可能会进一步上涨,这有利于促进全球风险偏好。过去的经验表明,只要全球风险偏好增加,人民币就很有可能升值(美联储降息也会压低美元,这有利于人民币的复苏)。回顾基金向北短期加速净买入a股的历史时点,全球风险偏好的上升、美国股市的提振以及人民币汇率的走强,都有助于提升外资净流入a股的规模和速度。

2.第二种方法是美联储降息有利于为中国的政策宽松打开空间。全球降息浪潮愈演愈烈,更有利于进一步开放国内宽松空间。事实上,我国央行在过去40年降息的背景几乎是美联储货币政策的宽松周期。9月6日,央行实施了全面的有针对性的标准下调。9月20日,本行一年期低利率(lpr)报价下调5bp,五年不变,调整幅度有限,或者是为了维持银行息差,降低国内通胀风险。预计lpr将有进一步调整的空间。从短期来看,LPR将继续压缩,多边基金利差将成为主要利率。未来还可能降低多边基金利率。

3.第三种方法是美联储降息,这表明美国经济或全球经济正面临相当大的下行压力。美联储降息意味着美国经济面临下行压力,这将对中国未来出口施加一定压力,并对a股收益产生一定负面影响。然而,鉴于全球经济增长的内生动力减弱和对债务的依赖日益增加,当前经济对利率变化也变得更加敏感,这可能再次迫使货币政策放松。

总体而言,我们认为欧洲央行降息并重启量化宽松,美联储9月再次降息,全球降息浪潮深入发展。尽管9月份的一年期低利率仅略低于市场预期,但此举或多或少是由于维持银行息差、降低通胀风险和反映政策连续性等因素。考虑到降息有利于降低银行资本成本,如果未来国内通胀风险可控,预计国内宏观政策将进一步放开。

(2)投资策略:围绕“弱周期”和“稳定增长”布局

过去的数据显示,在此前所有央行降息后,a股将有一个大市场。也许晚了,但从不缺席。货币政策的放松通常伴随着其他有利的政策。此外,宏观政策旨在调控经济运行。在相对宽松的政策刺激下,投资者的预期改善使得“市场底部”经常出现在“政策底部”和“经济底部”之间。

我们还将详细阐述,如果中国遵循美联储通过回顾性历史数据降息的政策,哪些行业将具有比较优势。请期待我们关于降息的后续系列专题报告。

从市场演变的角度来看,如果货币政策完全改变,市场的短期犹豫预期会随着政策宽松空间的开放而逐渐消散,市场预期会继续开花,并向更广、更全面的方向延伸,形成全面开花的局面。

在行业配置方面,非银行金融部门在2012年和2014年首次降息后处于领先地位。医药和生物行业表现稳定,在经济衰退过程中具有明显的抗跌特性。与基础设施建设相关的建筑材料、建筑装饰和公用事业也受益于积极的宏观经济政策。相关政策预计将惠及汽车和家电行业等部门,这些行业在2009年充分受益于"汽车下乡"和"家电下乡"政策。国防、军事和媒体部门更加灵活,在此前的降息周期中表现更好。尽管房地产行业在前一轮降息周期中处于相对较高的领先地位,但考虑到当前“房不投机”的高压局面,本轮房地产市场可能并不存在。

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